来源：雪球App，作者： rich_homie_young，（https://xueqiu.com/8846571066/313584996）
在纳入港股通后，港股阿里巴巴的股价近期出现了一定的调整，自9月底阶段性的高点以来回调了30%以上，但今年至今仍有15%以上的涨幅。而张坤的易方达新持仓也直接建仓并买到了第一仓位，而在外资眼里的美股BABA也是常年都让投资人关注的标的。因此这是一家值得投资者关注的企业。
用价值投资的视角去看当前的阿里巴巴，简单说下结论就是二流的生意，但估值合理偏低。如果再补充一句就是生意模式决定其现金质量优秀，但未来不确定性导致估值上不去，所以回购就是个很关键的因素。
关于公司的生意，芒格在去世前不久的评价很到位，
“I regard Alibaba as one of the BIGGEST MISTAKES I ever made. In thinking about Alibaba, I got charmed by their position in the Chinese internet and didn't stop to realize, ‘they’re still a god-damned retailer.’”
大致意思为 “我认为阿里巴巴是我犯过的最大错误之一。在想到阿里巴巴时，我被他们在中国互联网中的地位迷住了，并没有停下来意识到，‘他们仍然是一个该死的零售商。’”
其实电商行业在互联网基础设施完善之后，就更加显现自己是个古老的生意，我想美国20年代到60年代这个零售行业的历史可能有很大的借鉴意义，也许路径和沃尔玛、Costco、target会比较类似。
下面大道至简的简要拆解下阿里巴巴这个标的。
1、从收入结构中简单看懂阿里巴巴的商业模式有哪些
（1）、淘宝天猫：占比45%左右，货架电商的商业模式，其中GMV（流水）和CMR（佣金+广告收入）的利差关系是较为重要的变量。
电商行业情况竞争上看，淘天Q3同比1%，京东同比5.1%，拼多多预计也将高增速，这体现在GMV市占率上，较高点的 80%下滑至当下的 40%左右，阿里近些年处于长期反击的态势。
（2）、云业务：阿里云占比12%左右，互联网B端商业模式，主要看是否高增速和未来的利润。大模型对效率的提升。目前24年Q3的 EBITA （息后折旧利润）达到 26.61 亿元（同比89%）；
（3）、国际贸易：占比11%左右，未来减亏业务。留意未来这里的支出。
（4）、其它：本地生活（7%）、菜鸟（10%）、大文娱等未来减亏
综上可见，如果一句话概括阿里的核心业务就是电商+云。真正的现金奶牛是淘天的业务，和高利润率预期的阿里云。其它业务的目标就是不断的减亏。
下面拆解下阿里电商的现金奶牛业务，而云业务和其它板块不再拆解。
2、基本盘淘宝天猫业务：简单拆解
万能业务数据公式：利润=收入-成本-三费
（1） 收入=GMV（流水）* 货币化率（广告、佣金、软件服务费等），
公司在财报里未公布GMV，但应该是有不小的增长，而货币化率也在不断的优化，如88VIP会员（同比双位数）、软件服务费等（9月1日起推出）。最终Q3实现989.9亿，既1%增长。如果拉长近些年的趋势看，算是迎来了单季度的正增长。
（2） 成本同比 3% +参考公司总成本
（3） 利润：主要参考息税前利润（EBIT）+ 摊销费用，同比降-5%，主要是投入增加所致，而部分被客戶管理服务收入的增加所抵消。
集团三费费用增加在近些年增长明显，公司问题更多出在了利润层面。
下面再简单看下商业模式下财务所体现的特点。
3、财务上所反映的问题：公司盈利能力的下滑。
（1）前文拆解业务可得知，近些年利润率下滑的主要原因：电商/云业务等竞争格局的恶化，导致公司市场的份额被分流，从而让公司被动的提升营销费用、用户补贴、管理开支、等，增加了公司的运营成本，从而导致利润率较低。
（2）最终近些年的颓势影响到了企业净资产收益率（roe）的下降，我们知道ROE=净利率*资产周转率*权益系数，而21年的下降主要来自净利率的骤降，从20%下降到7.3%，当然原因除了前文提到的，还有监管层面或减值等因素。
近10年净资产收益率走势
它的净资产收益率更像一个零售企业。。。
从战略上的调整所反映就是，淘天集团 2023 年到 2024 年对流量规则从低价为先退回至 GMV 优先。
4、财务上所反映的现金流情况：现金质量优秀
（1）公司的自由现金流=现金流量净额-购置物业及设备（不包括土地+在建工程）和无形资产-買家保護基金的資金， 24年自由现金流单季度同比下降了70%。主要原因是云业务加大投入、商家退款等，合计Q3自由现金礼 650亿。而上个完整财年所产生的自由现金流为1500亿，今年预计1000以上大概率。
（2）虽然公司的经营现金流近些年呈现一定的波动趋势，但现金质量还是保持在和营业利润一倍以上的关系。现金质量还是很优秀的。
5、估值和分红：
（1）公司2024年报（上个财年）的非国际准则净利润为1574亿，与1500亿的自由现金流相近，因此参考非国际准则利润更接近其现金含量。最后再用可比和历史估值比较一下。
（2）、绝对估值：假设今年审慎预测非国际准则利润1200亿 ，参考当前1.5万亿市值，对应15倍; 再乐观一些上调利润的话，可以看12倍。
（3）、可比公司估值：pe ttm美股亚马逊15倍、拼多多12倍、京东11倍。公司动态TTM 17倍，美国国债收益率倒数为25倍附近。
（4）历史估值中位数：公司当前估值处于最近十年分位数是20%以下
综上可见，公司的估值大概处于一个合理偏低的空间，但考虑ROE（10%以下）也同时较低，因此估值需要进一步的安全边际。
（4）回购分红
本年度公司已经回购1000亿左右，加回购金额300多亿，目前占市值约8%左右，全年度还会更高，而公司股份也将持续减少。市值管理的股东回报预期较强。这是非常有吸引力的点之一。
6、未来公司几个方面的观察方向
公司战略重点显而易见，一个是淘天，另一个是云计算。以市值管理方面的持续性，除去股权激励回购+分红8-10%可能的预期。
（1）淘天GMV市占率下滑缓解或提升；
（2）国际电商亏损减少
（3）云计算增速超预期（目前预计25年同比8%/10%/11%）
（4）业绩预测：根据卖方：25年-27年，收入同增 7.58%/8.48%/8.96%；归母同增30.78%/16.49%/37.82%，非国际净利润预计迎来10%左右的增长。
（5）当然管理层的能力也很关键。小马哥的腾讯、李彦宏的百度，这都是一盏明镜，管理层对公司的影响也是非常重要。这但巴芒也非常看着。
也许芒格在2021年买入阿里的时候，也是从现金的角度去看待的，可能是真的买高了，我相信张坤在今年9月买入的时候也是冲着公司的回顾+现金流去的。这家公司是价值投资的一个标的。但是在思考投资阿里上，安全边际可能更重要。
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$阿里巴巴-W(09988)$ $中概互联网ETF(SH513050)$$恒生指数(HKHSI)$
最后强调一下，本文较为粗犷的分析了下阿里巴巴的核心逻辑，有很多细节没有讨论和提及，对公司的理解也非常表面。不构成任何投资建议，谢谢
